In Europa la tokenizzazione sta vivendo un paradosso sempre più evidente: la tecnologia corre, l’interesse istituzionale cresce, ma l’impalcatura normativa che dovrebbe trasformare l’innovazione in mercato scalabile resta compressa dentro una logica da sandbox. È questo il senso politico e industriale della lettera aperta pubblicata il 5 febbraio da una coalizione di nove operatori del settore, che chiedono all’Unione Europea di accelerare in modo deciso gli aggiustamenti al DLT Pilot Regime, avvertendo che, se il quadro resta invariato troppo a lungo, la liquidità globale e le nuove infrastrutture dei mercati regolamentati on-chain potrebbero spostarsi stabilmente verso gli Stati Uniti. Il tema non è ideologico e non è neppure una richiesta di “meno regole”. È, piuttosto, una richiesta di regole più adatte alla fase attuale, perché un regime nato per sperimentare rischia di diventare, di fatto, un tetto di cristallo proprio mentre il resto del mondo si organizza per trasformare la tokenizzazione in standard operativo di mercato.
I firmatari mettono sul tavolo un punto semplice. Il DLT Pilot ha assolto il compito iniziale di consentire sperimentazioni controllate, ma oggi molte delle sue condizioni appaiono progettate per contenere, non per far crescere. Se un mercato regolamentato on-chain non può aumentare i volumi, non può includere asset davvero rilevanti e non può contare su autorizzazioni con orizzonte coerente con gli investimenti infrastrutturali, non diventa un mercato; resta un laboratorio. Nel frattempo, il vantaggio competitivo si sposta altrove, perché la tokenizzazione, per definizione, premia gli ecosistemi in grado di attrarre emittenti, broker, custodi, infrastrutture di post-trade e capitali professionali in un circuito continuo. Se l’Europa rimane un banco di prova mentre altri diventano la “fabbrica”, la direzione della migrazione è quasi automatica.
La lettera, ripresa anche da Ledger Insights, è firmata da operatori che coprono segmenti diversi della filiera e proprio per questo risultano credibili nel definire le strozzature reali. Tra loro figurano Securitize, 21X, Seturion del Börse Stuttgart Group, CSD Prague, LISE, OpenBrick, Bit2Me STX e Axiology. Il fatto che il messaggio provenga da soggetti infrastrutturali, e non soltanto da emittenti o fintech “di prodotto”, indica che la tensione non riguarda una nicchia, ma la possibilità stessa di costruire mercati regolamentati on-chain con regole stabili e scale compatibili con l’adozione istituzionale.
Le richieste sono tre e vanno lette come un unico disegno. La prima riguarda l’ammissibilità degli asset, oggi limitata da criteri che, in pratica, tagliano fuori gran parte dei titoli con massa critica. Se un regime consente solo azioni sotto determinate soglie e obbligazioni sotto certi tagli di emissione, l’effetto non è prudenza; è marginalità. Gli investitori istituzionali entrano dove esistono profondità, liquidità, price discovery affidabile e un universo di strumenti abbastanza ampio da consentire gestione del rischio e allocazione. Se l’Europa vincola la tokenizzazione a un perimetro ristretto, riduce automaticamente l’incentivo per banche, gestori e infrastrutture a investire sul canale on-chain regolamentato. La seconda richiesta riguarda i tetti di volume aggregato, giudicati ormai troppo bassi rispetto a ciò che serve per dimostrare efficienza di mercato e attrarre capitali globali. Portare quei tetti su ordini di grandezza superiori significherebbe trasformare il pilot da vetrina a circuito. La terza richiesta riguarda la durata delle licenze. Un orizzonte limitato, come quello attuale, scoraggia investimenti in tecnologia, compliance, cyber-sicurezza e integrazione con il sistema bancario tradizionale. Le infrastrutture non si costruiscono “a tempo determinato”, soprattutto quando devono dialogare con regole di vigilanza, requisiti di capitale e standard operativi che vivono su tempi lunghi.
Il punto politico vero è che questi aggiustamenti, pur essendo tecnici, incidono sulla competitività dell’Europa nel prossimo ciclo dei mercati dei capitali. La tokenizzazione non è soltanto un modo nuovo di “emettere su blockchain”. È un cambiamento di architettura, perché introduce regolamento più rapido, possibilità di T+0, gestione digitale del collaterale, integrazione con cash tokenizzato e, potenzialmente, un mercato più continuo, anche in termini di orari di negoziazione. Se l’Europa ritarda, non perde soltanto un prodotto. Rischia di perdere lo standard infrastrutturale su cui verranno costruite le nuove catene del valore finanziario.
La pressione aumenta perché negli Stati Uniti il sistema sta muovendosi in modo più aggressivo. La Securities and Exchange Commission ha rilasciato una no-action letter alla Depository Trust & Clearing Corporation, aprendo la strada a servizi di regolamento tokenizzato nella seconda metà del 2026, con l’idea di estendere logiche di regolamento più vicino al T+0 su grandi masse di titoli. Parallelamente il CME Group ha dichiarato l’intenzione di lavorare su forme di denaro tokenizzato per il collaterale dei derivati insieme a Google Cloud, mentre New York Stock Exchange e Nasdaq hanno evocato modelli di negoziazione più estesi e continui, anche tramite titoli tokenizzati. Quando l’infrastruttura si muove così, la liquidità tende a seguire non il luogo “più elegante”, ma il luogo “più praticabile” dove la scala è possibile e la certezza regolatoria è sufficientemente chiara.
In Europa, però, qualcosa si sta muovendo e non è secondario. La Banca Centrale Europea ha annunciato l’accettazione di attività basate su DLT come collaterale idoneo per l’Eurosistema a partire dal 30 marzo, segnalando un riconoscimento istituzionale del fatto che la tecnologia può convivere con requisiti di sicurezza e affidabilità. Inoltre l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati ha già indicato, in precedenti analisi, che un percorso di stabilizzazione del regime pilota con soglie ampliate è plausibile e, in prospettiva, desiderabile. Il problema, come sottolineano i firmatari, è la tempistica. Se le riforme arrivano nel 2030, il mercato globale potrebbe aver già scelto altrove i propri standard, e tornare indietro sarebbe difficile non per ragioni politiche, ma per pura inerzia di rete. Una volta che emittenti, broker e grandi investitori hanno integrato i processi su un’infrastruttura dominante, spostarsi comporta costi, rischi operativi e frizioni contrattuali.
Il cuore della richiesta europea è quindi un’accelerazione entro sei mesi, anche attraverso un veicolo legislativo più snello o revisioni tecniche mirate che anticipino le misure più urgenti. Qui si innesta un equivoco che vale la pena chiarire. Tokenizzazione non significa deregolamentazione. Al contrario, la tokenizzazione diventa davvero istituzionale solo se si integra con le tutele tipiche dei mercati regolamentati, quindi trasparenza, governance, gestione dei conflitti, requisiti di custodia, resilienza cyber, controlli AML e un modello chiaro di responsabilità lungo la filiera. Proprio per questo le aziende chiedono di togliere vincoli che hanno senso in una sandbox iniziale, ma che non aggiungono protezione proporzionale quando l’obiettivo diventa scalare un mercato. La protezione dell’investitore non dipende dal fatto che l’emissione sia piccola. Dipende dalla qualità del quadro di vigilanza, dal presidio dei rischi tecnologici e dalla chiarezza delle regole di mercato.
Se si guarda al quadro d’insieme, la sfida europea è doppia. Da un lato c’è la necessità di non perdere la partita della competitività infrastrutturale, che oggi si gioca su post-trade, collaterale e velocità di regolamento più che su slogan. Dall’altro c’è la necessità di mantenere il tratto distintivo europeo, cioè un approccio che non sacrifica la qualità della tutela per inseguire la velocità. La soluzione, come spesso accade, sta nel colpire i vincoli sbagliati e mantenere quelli giusti. Ampliare soglie e volumi e rendere più stabile l’orizzonte autorizzativo non significa aprire falle. Significa rendere possibile un mercato regolamentato on-chain che resti europeo per presidio, standard e governance, invece di diventare europeo solo per retorica e americano per infrastruttura.
In definitiva, la lettera aperta non va letta come una polemica contro Bruxelles, ma come un segnale di maturità del settore. La tokenizzazione non è più un esperimento da convegno. È una competizione tra sistemi che vogliono ospitare la prossima generazione dei mercati. Se l’Europa accetta questa realtà e accelera correzioni mirate al Commissione Europea nel perimetro del pacchetto MISP, può trasformare il vantaggio regolatorio in vantaggio industriale. Se invece rimane vincolata a una sandbox troppo stretta, la storia potrebbe essere semplice e dolorosa. Non sarà la tecnologia a perdere. Sarà il luogo in cui la tecnologia avrebbe potuto diventare mercato.
